Sürdürülebilir Büyüme İçin Stratejik Değerleme
Global ticaretin gün geçtikçe entegre hale geldiği günümüzde, sürdürülebilir büyüme stratejileri kapsamında, şirket evlilikleri ve satın alma işlemlerinin iş dünyasının en önemli konu başlıklarından birisi haline geldiğini görüyoruz.

Sektörlerinde global manada ya da bölgesel bazda önde gelen oyuncular, yeni pazarlara giriş stratejilerini belirlerken hedefledikleri pazarların ve bu pazarlarda faaliyet gösteren rakiplerin analizlerini yapmaktadırlar. Bu analiz sonuçlarına göre de en uygun stratejiyi belirleyerek bu yönde hareket etmeye çalışıyorlar.

Yapılan analizler sonucu belirlenen strateji, bazen hedeflenen pazarların öncelik sırasının değişmesi bazen de pazara girmekten vazgeçilmesi gibi aksiyonlar ile sonuçlanmaktadır. 

Pazarların seçimi ve öncelik durumları belirlendikten sonra giriş yapılmasına karar verilen pazara, nasıl giriş yapılacağının belirlenmesi süreçleri ile karşılaşılmaktadır. Burada doğrudan yatırım ( yeni şirket kurma ), birleşme, satın alma, franchising, distribütörlük gibi modelleri uygulamak seçenekler arasındadır. Şirketler içinde bulundukları sektöre (üretim, hizmet), iş türüne (b-to-b, b-to-c), rakiplerin durumuna, hedeflenen pazardaki ilgilendiğimiz kitlenin analizi gibi önemli verilere göre bu modellerden uygun olanını seçmeli ya da kendine en uygun modeli geliştirmelidir. İş modeli seçilirken belirlenen pazardaki hedeflenen kitlenin analiz edilmesi en doğru stratejinin belirlenmesine katkı sağlayacaktır. 

Hedef kitlenin beklentileri, bakış açıları ve alışkanlıklarının tespit edilip iyi şekilde yorumlanması başarılı stratejilerin belirlenmesindeki anahtar yol göstericilerdendir.

Bizim konumuzu oluşturan satın alma ve birleşme işlemleri günümüzde yeni pazarlara girişin ve büyümenin önemli stratejilerindendir. Ancak burada satın alma ve birleşmeye konu olan şirketin değerinin tespit edilmesi gerekliliği karşımıza çıkmaktadır.

Şirket Değerleme İçin 4 Neden

Şirket değerlemesi, satın alma ve birleşme işlemleri başta olmak üzere, borsaya kote olmak için, şirket hisselerini teminat göstererek banka kredisi kullanmak için, melek yatırımcılara azınlık hisse satışı gibi tüm işlemlerde pazarlığa referans oluşturacak bir rakamın bulunmasını kapsamaktadır.

Paydaşlar için kritik öneme sahip olan şirket değerinin hesaplanmasında uygulanan birçok yöntem bulunmaktadır. Bu yöntemler genel olarak 3 gruba ayrılabilir. Bunlar varlık tabanlı yaklaşım, piyasa tabanlı yaklaşım ve gelir tabanlı yaklaşımdır.

Değerleme Yaklaşımları

Varlık tabanlı yaklaşım değerleme yöntemleri olarak defter değeri, tasfiye değeri ve net aktif değeri sayılabilir. Piyasa tabanlı yaklaşım değerleme yöntemleri olarak göreceli değerleme (benzer şirket çarpanları ile değerleme), karşılaştırılabilir işlem çarpanları ile değerleme; gelir tabanlı yaklaşım olarak ise indirgenmiş nakit akımları yöntemi sayılabilir. Bu yöntemlere ek olarak başka yöntemleri sıralamak ya da türetmek mümkün ancak bunlar da bu ana yaklaşımların türevleri olacaktır.

Şirket Değerleme Nasıl Yapılır?

Varlık tabanlı yaklaşımlardan defter değeri, şirketin değerinin muhasebe kayıtlarına göre yani bilançodaki kalemler yardımıyla hesaplanmasıdır.

Şirketin tasfiye değeri ise şirketin bütün aktiflerinin elden çıkarılmasıyla elde edilen değerden borçların ödenmesi sonucu kalan miktardır.

Net aktif değer yöntemi ise şirket sabit kıymetlerinin piyasa değerinin tespit edilmesinin ardından, bu değerin öz kaynak ve hazır değerler (nakit ve benzeri, diğer alacaklar) ile toplanması ve borçların (finansal borçlar, diğer borçlar) bu değerden çıkarılması sonucu elde edilir. Net aktif değer şirketin gelecekte elde edeceği potansiyel gelirleri ve oluşturacağı katma değeri göz ardı etmektedir. Ancak şirketin yeniden kurulması durumundaki maliyet göz önünde bulundurulur. Bu yöntem,şirketin tasfiye durumundaki ederine yaklaşarak minimuma yakın bir değer vermektedir. Tasfiye değerine yakın olmakla beraber ana farkı tasfiye değerinde şirketin faaliyetlerine devam etmeyeceği varsayılır ve sabit varlıklar bu gerçeğe göre değerlenir. Net aktif yaklaşımında ise şirketin yeniden kurulması halinde maliyeti, faaliyetine devam etmesi halindeki değeri gibi durumlar da değerlendirilir.

Şirket değerleme işlemlerinde en çok kullanılan ve şirketin gerçek değerine en yakın sonuçlar veren yöntemler gelir yaklaşımlı yöntemlerdir. Gelir yaklaşımlı yöntemlerden biri olan indirgenmiş nakit akımları yöntemi de bunlardan en önemlisidir. Bu yöntem şirketin gelecekte oluşturacağı nakit akımlarının belirli bir iskonto oranı ile bugünkü değerine indirgenmesini kapsar.

Şirket satın alma, birleşme, hisse alma gibi işlemlerde yatırımcılar şirketin bugününe değil geleceğine yatırım yapmaktadırlar. Bu yöntem, şirket yönetimi tarafından, şirketin gelecek stratejileri ve planlarından yola çıkılarak belirli projeksiyonda (5 yıl ya da daha uzun), gerçeğe uygun tahmini mali tablolar hazırlanması ve bu tablolar yardımıyla şirketin oluşturacağı nakit akımlarının hesaplanmasına dayanır. Bu nakit akımlarından son yıl için hesaplanan değer, belirli sabit yıllık büyüme oranı ( bu oran, ülkenin orta / uzun vadeli büyüme hedefleri, sektörün büyüme hedefleri, geçmiş ortalama büyümeler ve global beklentiler göz önüne alınarak belirlenir ) ile sonsuza götürülür ve hesaplanan iskonto oranı ile ilgili projeksiyon tarihine getirilir. Bulunan bu değerin ve projeksiyonda yer verilen mali tablolardan hesaplanan diğer nakit akımlarının, hesaplanan iskonto oranı ile bugünkü değerine indirgenmesiyle şirketin değeri hesaplanmış olunur.

İskonto oranı, ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti olarak ifade edilmektedir. Ağırlıklı ortalama sermaye maliyetini hesaplamak için öz kaynak maliyeti ve borç maliyeti ayrı ayrı hesaplanır ve işletmenin finansal yapısındaki bu kaynakların ağırlıkları kullanılarak bu iki finansal kaynağın ağırlıklı ortalama maliyeti hesaplanır.

Borçlanma maliyeti işletmenin Türk Lirası cinsinden ilave borçlanması halinde oluşacak maliyettir.

Öz kaynak maliyeti ise sermaye varlıkları fiyatlandırma modeline göre risksiz faiz oranına, piyasa riskinin beta katsayısı ile çarpımından elde edilen sonucun eklenmesi ile bulunur. Risksiz faiz oranı en uzun vadeli devlet tahvilinin ortalama getirisidir. Beta katsayısı, şirket hisse senedinin endeks hareketine duyarlılığıdır. Borsaya kote olmayan şirketler için benzer şirketlerin betaları kullanılabilir. Piyasa riski ise pazar fiyatlarındaki değişkenlik sonucu karşı karşıya kalınan risk olarak tanımlanmaktadır ve çeşitli yöntemler ile hesaplanmaktadır. Bu yöntemlerden Monte Carlo Simülasyonu, Parametrik Yöntem ve Tarihsel Benzetim Yönteminin birer endüstri standardı haline geldiği görülmektedir.

Şu ana kadar neden şirket değerlemesi yapıldığı, nasıl yapıldığı ve hangi amaçlarla kullanıldığı üzerinde durulmuştur. İsterseniz biraz da şirket değerleme işlemleri sonucu oluşan satın alma ve birleşmeler hakkında konuşalım.

2015 Yılı Türkiye Pazarı Satın Alma ve Birleşme İşlemlerine Bakış

Deloitte’nin hazırladığı rapora göre, Türkiye’de 2015 yılında yaklaşık olarak 245 işlem ( satın alma, birleşme ) gerçekleşmiştir. Bunların toplam işlem değeri 16 milyar US$’ın üzerindedir. Türkiye’de gerçekleşen satın alma ve birleşme işlemlerinde, aslan payını yabancı yatırımcıların aldığı görülmektedir. Yabancı yatırımcıların toplam işlem değeri içerisindeki payları %70 mertebesindedir. Özelleştirmeler hariç tutulacak olursa bu oran %79’a kadar çıkmaktadır. İşlemlere bakacak olursak Dünya Bankası kuruluşu olan IFC (International Finance Corporation), EBRD (European Bank forReconstructionand  Development) gibi kurumların yanı sıra özel sermaye girişimi (privateequity) şirketlerinin ağırlığı göze çarpmaktadır.

Türkiye’de 2015 yılında gerçekleşen önemli işlemlerin başında, Finansbank’ın %100 hissesinin, yaklaşık 3 milyar US$’a Qatar National Bank’ satılması, Goldman Sachs’ın, Socar Tükiye Enerji’nin %13’üne 1.3 milyar US$ karşılığı ortak olması, Yemek Sepeti’nin %100 hissesinin 589 milyon US$’a Delivery Hero’ya satılması gelmektedir. Türkiye’de işlem sayısı ve hacmi bakımından enerji sektörünün önemini koruduğu görülmektedir.

2015 Yılı Global Satın Alma ve Birleşme İşlemlerine Bakış

Dünyada ise 2015 yılında toplam işlem hacmi 5 trilyon US$’ı geçerek rekor seviyeye ulaşmıştır. Sağlık sektörü en çok ilgi gören sektör olurken; sağlığı, teknoloji ve emlak sektörü izlemektedir. İşlemlere aracılık eden kuruluşlarda ilk üçü ise Goldman Sachs, Morgan Stanley ve JPMorgan oluşturmaktadır.

Dünyadaki 2015 yılında gerçekleşen önemli işlemlerin başında, Pfizer’in 191 milyar US$ karşılığı Allergan’ı alması, AB InBev’in SabMiller’ı 120 milyar US$’a satın alması, Shell’in BG Group’u 81 milyar US$’a satın alması, Charter Communications’ın, Time Warner Cable’ı 78 milyar $’a satın alması, Dow Chemical’ın Dupont’u 68 milyar US$’ satın alması, Dell’inEMC’yi 66 milyar US$’a alması gelmektedir.